光伏财产链最近几年来延续火热，此中的组件是发电站营业上游的主要一环。组件不单是集成了电池和胶膜等高手艺含量主辅材料的系统，本身也在曩昔几十年中完成了一次次重年夜手艺迭代更新。组件从二主栅、三主栅到多主栅(MBB)，从单玻到双玻；从单面到双面；再到叠瓦手艺和柔性手艺问世等等，直至现在功率跨越700W，效力跨越22.5%，还反向鞭策了上游电池片、胶膜和背板等范畴的手艺迭代。

那是不是组件中所有主辅材料都具有较高手艺含量？侦碳家认为并不是如斯。除主材电池片，互联条、汇流条、钢化玻璃、胶膜、背板、边框、硅胶和接线盒等八种辅材在组件中最为常见。但边框的手艺含量就很低，固然12%的本钱占比在辅猜中最高；而接线盒的本钱占比虽唯一3%，但手艺含量尚可。

接线盒由盒体、电缆线和毗连器构成。当组件正常运行时，接线盒阐扬毗连功能，电池板中发生的电畅通过汇流带、导电器件、电缆线、毗连器连通至全部光伏系统；而当组件呈现热斑效应等不良状态时，接线盒中与电路并联的主动庇护器件可以或许起到主动庇护感化，使电流绕开受热斑影响的电池片，有用下降因热斑效应致使的功率消耗和平安风险，起到庇护光伏系统不变平安运行的感化。

本年2月1日，江苏泽润新能科技股分有限公司(以下简称 泽润新能 )成功过会，估计不久将正式登岸创业板，其主营营业中的焦点产物恰是光伏组件接线盒，营收占比超96%，按是不是包括智能芯片模块，还可分为通用接线盒和智能接线盒。后者除除前者的毗连、主动庇护功能外，还能对光伏组件实现智能优化、智能关断和智能监控。

为了泽润新能上市，申万宏源担负其保荐人，而北京市中伦律师事务所和立信管帐师事务所则别离负责其上市法务和审计工作。泽润新能但愿经由过程本次上市，刊行约1597万股分，募资7.2亿元用在扩产接线盒和弥补活动资金等。

现在泽润新能已顺遂过会，实现融资欲望指日可待，但侦碳家却不由得要点明其一些没法轻忽的瑕疵。

Part One

突击入股的发卖年夜客户

短时间浮盈竟高达一倍

突击入股一贯是监管部分核对的重点，由于短时间搭上市便车后再待高位减持，轻易造成股价非正常波动侵害中小投资者好处，特殊是在上市申报材料前的1年内，机构或小我年夜量入股的景象。监管部分会重点阐发新股东入股缘由、与原股东关系、资金用处、资金来历、是不是存在背法背规等。创业板还要求突击入股的股分从工商变动挂号之日起锁定3年。

泽润新能也存在上市前1年内，股东突击入股的环境。股东数目固然不算多，但份量却不轻，由于很多股东和其背后的实控人与泽润新能还年夜量营业来往。

突击入股的常州苍龙现持有泽润新能0.42%的股权。而据公然报道，常州苍龙又由赛拉弗中国区发卖总监范毅节制，赛拉弗则与泽润新能存在必然范围的买卖来往，近5年来两边买卖额一般要占泽润新能营业收入的3%-5%。值得存眷的是，在常州苍龙入股泽润新能昔时，赛拉弗与泽润新能的买卖额也呈现较着增添，这仅仅是偶合，仍是触及其他好处或有其他缘由？

而突击入股的厦门TCL和天津中环则愈甚，与跟投平台天津晟华一路，都是同属TCL科技节制的联系关系企业，这三者合计持有新能营业3.19%的股权。不但如斯，TCL科技部属的子公司还包罗闻名的硅片龙头企业TCL中环，而TCL中环与泽润新能的合作之深，买卖额之庞大，远很是州苍龙可比。在泽润新能申报IPO时代，TCL中环与前者买卖额从2020年的4030万元延续增加到1.23亿元，占泽润新能全数营收的20%-25%，延续名列泽润新能的第二年夜发卖客户。

陈述期内，陪伴着TCL中环与泽润新能买卖额的延续快速上升，泽润新能的事迹，包罗营收和净利润也都以接近或跨越100%的惊人速度在增加。泽润新能的估值随之不竭被推向新高。据粗略估量，按泽润新能截至上市前的估值计较，厦门TCL、天津中环和天津晟华三者合计持有泽润新能的股权，仅1年多时候相较其入股时值格的浮盈已高达一倍。

侦碳家由此很天然地发生疑问，假如没有TCL科技经由过程子公司入股泽润新能这一条件，TCL中环与泽润新能的买卖额还能如斯敏捷年夜幅增加吗?短时间内的持股浮盈是不是还会如斯之高？TCL系又当股东又当发卖年夜客户，再经由过程举高发卖事迹增加持股浮盈的做法，让侦碳家对此中的好处关系感应不解，不但没法判定是不是触及好处输送，对泽润新能上市后将来与TCL中环合作的延续性也不肯定。

固然TCL中环经由过程延续年夜幅追加对泽润新能的采购额，不单鞭策了后者成功上市，客不雅上也帮忙了己方联系关系企业获得了丰富的浮盈，但T金年会CL中环还不是泽润新能最年夜的发卖客户。侦碳家发现，一名神秘的A客户才是真实的王者。

Part Two

年增加近7倍发卖破亿元

神秘的A客户

之所以被称为 神秘的A客户 ，是由于泽润新能对其信息全程保密。2020年泽润新能对A客户的发卖额还唯一1642万元，次年就敏捷增加到12,785万元，增幅高达678.62%。

是甚么缘由让A客户忽然对泽润新能的采购额年夜增1亿多，是本身需求增加仍是采购比重转移？泽润新能为什么要对A客户的身份保密，是怕客户被竞争敌手掠取，仍是其他缘由？但不表露A客户的信息，又若何肯定泽润新能的事迹年夜幅增加是不是真实呢？

侦碳家带着上述疑问，继续查看泽润新能的其他经营数据，还真发现了一些不解的地方。

起首是毛利率，2020年，泽润新能剔除特例后的毛利率唯一19.21%，低在行业平均值20.83%；但2021年泽润新能的毛利率就高达27.11%，是行业平均值13.55%的2倍，尔后始终连结高在行业平均值6%-8%摆布。泽润新能认为2021年产能扩大摊薄固定本钱和推出高毛利的Z8X产物，是其毛利率年夜幅高在行业平均值的首要缘由。

但招股书显示泽润新能在2021年的市占率唯一5.06%，行业里市占率更高产能更年夜的竞争敌手，摊薄固定本钱的力度理应更年夜，毛利率也响应会更高；至在高毛利产物，侦碳家发现泽润新能不但研发费用占营收的比例近4年来从4.75%延续降落到3.49%，其发现专利总数也唯一10项。侦碳家是以认为泽润新能高毛利产物Z8X的手艺门坎不会太高，其他实力更强的竞争敌手完全有能力也推出近似的高毛利产物。

另外泽润新能的存货周转率转变也很希奇，2020年唯一4，远低在行业平均值7；但到2023年上半年，泽润新能的存货周转率已提高到7，高在行业平均值6.1。是甚么缘由让泽润新能的存货治理能力忽然年夜幅提高，从掉队行业平均程度一年夜截，到反超行业呢?

按存货周转率=营业本钱/平均存货的计较公式，是不是有因为营业本钱异常增加造成存货周转率异常的可能？若如斯，按泽润新能毛利率延续高在可比公司平均的环境，是不是也意味着其营业收入异常增加？

除神秘A客户带来的事迹透明度不足，泽润新能的应收账款延续增加，且在营业收入中占比太高，也值得存眷。

Part Three

应收账款占比营业收入最高达六成

坏账风险延续储蓄积累

招股书显示，陈述期内，泽润新能的应收账款从2020年的0.58亿元增加到2023上半年的2.49亿元，占营业收入的比例也从38.93%增加到60.14%。以泽润新能的体量，应收账款范围较着太高，如许可能会加重两年夜风险。一是占用年夜量资金，增添现金流压力；二是增添坏账风险。

2023年头起，光伏财产链最先呈现较着的产能多余和竞争内卷，良多光伏企业的产物价钱和盈利程度都呈现较着降落，偿债风险加年夜，造成上游供货商的收款风险。泽润新能也碰到近似困扰，好比其对建开阳光新能源科技有限公司的应收账款837.44万元，就因后者经营财政坚苦，终究被法院判决无可分派财富而全数损掉。近似风险还包罗其对中电电气(上海)太阳能科技有限公司的应收账款235.04万元等。

Part Four

接线盒组装工序手艺含量不足

恐背离 三创四新 要求

创业板对手艺进步前辈性的要求，固然没有科创板那样严酷，但仍然要求 三创四新 ，即依托立异、缔造、创意的年夜趋向，首要办事成长型立异创业企业，撑持传统财产与新手艺、新财产、新业态、新模式深度融会。

泽润新能的焦点产物接线盒自己，确切具有必然手艺含量，由于接线盒需要起到三部门庇护感化。一是经由过程旁路二极管避免热斑效应，庇护电池片和组件；二是经由过程非凡材料密封设计防水防火；三是经由过程非凡的散热设计下降接线盒的工作温度，减小旁路二极管的温度，进而下降其漏电流对组件功率的消耗。

但侦碳家认为，上述主要庇护感化，首要是由外购的主要零部件分工完成，而泽润新能在接线盒出产中所起感化有限，未能充实表现出 立异、缔造、创意 。

起首从工艺流程看，即便在手艺含量更高的智能接线盒中，电缆线(铜线)、二极管、塑料粒子和带芯片的PCBA板等主要零部件泽润新能均为外购，后者的首要工作是将这些零部件经由过程焊接和安装等体例组装到接线盒中，固然也触及到接线盒自己的布局设计，但究竟相对简单。

其次，从营业本钱的组成来看，直接材料(首要为外购)的占比超80%，人工本钱和制造费用占比力小。这也反应出接线盒的组装工序相对简单和便宜，手艺含量和产物价值首要集中在外购的主要零部件等原材料上。

最后，泽润新能的研发费用占营收的比例逐年降落，并从高在行业平均程度降落到低在后者，但并没有影响泽润新能的营收净利双双延续年夜增，也可能反应出接线盒组装工序的手艺含量本就一般或偏低，所以研发并没有想象中主要。

Part Five融资前年夜额分红

募投新产能恐致使严重多余

对部门IPO企业来讲，上市融资前突击分红的环境时辰产生，这让融资的需要性公道性蒙上暗影，特别是 清仓式突击分红 投资者对此定见特殊年夜，近期同样成为监管的重点。3月15日，证监会发布了严把刊行上市准入关从泉源上提高上市公司质量的试行定见，此中明白暗示：周密存眷拟上市企业是不是存在上市前突击 清仓式 分红等景象，谨防严查，并实施负面清单式治理。

泽润新能在2022年现金分红2338万元，同期净利润仅0.86亿元，是以分红金额其实不算小。而泽润新能又但愿经由过程本次IPO募资1.5亿元用在弥补活动资金，这让分红和募资的公道性都蒙上暗影。

对泽润新能募资公道性的更年夜疑问来自智能接线盒的扩产项目，其打算用12个月时候构成年产3,500万套通用接线盒产物和100万套智能接线盒产物的出产制造能力。但截至2023上半年，光伏组件接线盒的产能仅为2,329.92万套，产能操纵率103.98%，产销率98.31%。这意味着泽润新能但愿经由过程扩产将本身产能晋升1.55倍，合计跨越5900万套。

侦碳家对此感应迷惑，泽润新能真有能力消化如斯多新增产能吗？泽润新能在2022年市占率已从2.01%增加到7.12%，按2023年事迹和同期光伏行业内卷的场合排场，2023年的市占率还应继续有所上升。为了消化新增的1.55倍募投产能，市占率即便守旧按2022年的数值做同比例增加计较，也最少需要到达17.8%。泽润新能的同业竞争敌手并不是土鸡瓦狗，会愿意拱手让出如斯多市场份额吗？是以侦碳家对泽润新能如斯年夜幅扩产后的产能消化暗示严重思疑。

Part Six

第三方回款、小我卡收付和单据找零

财政内控显不足

另外，陈述期内泽润新能还存在多种财政方面的内控不规范行动。起首是第三方回款，2021年和2022年别离到达1463.91万元和246.52万元，此中2021年的第三方回款金额要占同期营业收入的4.93%，比例相当高。

其次，陈述期内泽润新能还经由过程小我卡收款和付出工资费用等。2020年小我卡收款188.66万元，付出201.54万元；2021年小我卡收款190.50万元，付出218.45万元。

另外， 单据找零 在泽润新能也时有呈现，即其按年夜在应付账款的金额向供给商开具单据，再由供给商将差额部门经由过程其他体例返还给泽润新能。仅2022年就产生250万元单据找零。

上述各种财政不规范操作，除申明泽润新能的内节制度有待完美，也让侦碳家对其财政数据的正确性发生忧愁。

至神莫测圆湫水,泽润能成年夜旱霖 ，侦碳家等候泽润新能尽快完美上述瑕疵，上市后能让投资者获得满足回报，真正实现亢旱逢甘雨。

THE END

侦碳家原创内容转载请联系授权

原文题目:若何短时间内浮盈一倍？先突击入股泽润新能，再当发卖年夜客户推高估值