受全球低碳经济的影响，和我国双碳计谋的鞭策，包罗光伏在内的新能源行业延续连结着高速增加。中国光伏行业协会(CPIA)猜测，全球光伏新增装机量将由2024年的395GW-430GW增加至2030年的510GW-590GW；我国光伏新增装机容量也将由2024年的195GW-220GW增加至2030年的252GW-315GW。

室温硅橡胶是出产光伏财产元器件的首要封装用材料，据统计，每出产1GW的光伏组件就需要利用约1.5吨有机硅材料，此中年夜约70%为室温硅橡胶。跟着光伏装机容量的高速增加，光伏组件边框密封和光伏组件接线盒灌封等用胶需求一样兴旺，也鞭策光伏用胶市场高速增加。

因为室温硅橡胶在抗裂化、憎水性、防污性、耐漏电起痕和耐电蚀损性等方面具有凸起长处，是以作为绝缘材料被用在制备电力举措措施所需的复合绝缘子。除光伏发电，风力发电和传统能源电力也均需要利用室温硅橡胶，起到密封、绝缘或防腐等感化。

按照猜测，光伏和风电等能源电力范畴对室温硅橡胶的消费量将由2023年的31.0万吨增加至2027年的65.7万吨，年均复合增加率达20.66%，成为室温硅橡胶的第一年夜利用范畴，而这也将为有机硅材料的年夜量利用带来庞大商机。

正在申请北交所上市的浙江锦华新材料股分有限公司(以下简称 锦华新材 或刊行人)由控股股东巨化团体有限公司直接持股82.49%，其主营产物以硅烷交联剂为主，首要作为要害原料用在出产有机硅密封胶和胶粘剂，其终端产物普遍利用在建筑建材、光伏和风电等能源电力、电子、新能源汽车等范畴。

本次上市，刊行人拟刊行不跨越3,267万股，募投资金7.68亿元，用在60kt/a高端偶联剂项目和酮肟硅新材料重点企业研究院扶植项目等。浙商证券担负刊行人本次上市的保荐人，上海市锦天城律师事务所和本分国际管帐师事务所则别离负责其上市法务和审计工作。

侦碳家发现，刊行人在陈述期内已与拜耳(Bayer)、布伦泰格(Brenntag)等年夜型跨国企业和万华化学(600309.SH)、新安股分(600596.SH)、湖南海利(600731.SH)和先达股分(603086.SH)等上市公司成立不变的合作关系，市占率也在陈述期内最高达37%。

但刊行人发卖团队仅7人，却要肩负起1.6亿元的人均创收，不但发卖人均薪酬太低，发卖费用率最低时唯一竞争敌手1/4，并且发卖渠道也依靠商业商，发卖市场局限在国内，这些都可能成为刊行人将来事迹增加的枷锁束缚。

Part One

7人发卖团队人均创收1.6亿，发卖费用率最低时唯一首要竞争敌手的1/4

招股书显示，陈述期内，刊行人别离实现营收11.53亿元、9.94亿元和11.15亿元；同期别离实现归母净利润2.44亿元、0.80亿元和1.73亿元。不言而喻，刊行人的营收和净利均在2022年呈现过下跌，此中净利润同比下跌幅度还高达2/3。

2023年，刊行人的事迹固然获得了恢复和回升，但营收和净利润仍然双双低在2021年。也就是说，刊行人在全部陈述期内的整体事迹竟然是降落的，这让侦碳家对其将来的事迹表示不由发生了疑问。

从刊行人的收入布局来看，硅烷交联剂在收入中的占比最高，比例始终连结在50%以上，最高的2021年则占比接近70%，其次是羟胺盐，占比约在20%-30%之间。

而恰是在收入中占比最高的硅烷交联剂，2022年拖了刊行人事迹后腿。

招股书显示，刊行人2022年的硅烷交联剂收入较2021年削减2.51亿元之多，降幅接近1/3，刊行人在招股书中表露的缘由竟是2021年事迹因 捡漏 而太高而至。

本来，刊行人的首要竞争敌手之一在2020年8月产生平安出产变乱并停产，致使全国硅烷交联剂产物呈现市场供给欠缺，直接致使2021年相干产物价钱较高，是以刊行人在2021年的发卖收入也水长船高。固然，竞争敌手即便产生了出产变乱也不成能一向处在停产，2022年该竞争敌手慢慢恢复活产，不单将本身掉去的市场份额慢慢夺回，市场供给重要之势也获得减缓，在是相干产物的市场价钱又降了下来。

而对2023年刊行人的硅烷交联剂产物发卖收入较2022年增添了1.38亿元，增加26.47%，刊行人在招股书中表露的缘由则是2023年刊行人首要产物硅烷交联剂产能增添，叠加下流产物有机硅密封胶和胶粘剂在光伏和风电等能源电力、电子、新能源汽车等范畴的市场需求增加，两年夜身分配合鞭策了刊行人硅烷交联剂确当期销量呈现较年夜上升。

北交所明显也存眷到刊行人在陈述期内事迹的频频沉浮，在是要求刊行人弥补表露陈述期内各期硅烷交联剂、羟胺盐和其他产物的细分产物组成环境，包罗别离的销量、单价、收入金额和占比，和利用范畴等产物环境。首要供给商客户和终端客户是不是产生较年夜转变也遭到询问。

另外，北交所还要求刊行人连系毛利率变更、时代费用变更、客户需求变更、行业成长、营业开辟环境等，量化阐发陈述期内收入年夜幅波动的缘由和公道性，净利润变更幅度年夜幅高在收入变更幅度的缘由和公道性，和陈述期内事迹转变趋向与同业业可比公司是不是存在差别和差别的缘由和公道性。

一言以蔽之，北交所也是由于刊行人在陈述期内事迹年夜幅波动且整体降落，所以对其将来事迹的不变性和盈利延续性发生了疑问。而在侦碳家看来，对刊行人将来事迹的质疑，其实不局限在上述，还来自其他方面。

起首，刊行人收入占比最年夜的硅烷交联剂产物，平均单价在陈述期内延续降落，2022年乃至同比降落了-35.25%。并且2023年跟着下流市场需求的增加和刊行人相干产物的产能扩年夜，其硅烷交联剂产物的平均单价还在继续降落，是以将来是不是依然会延续降落趋向，是完全公道的思疑。

并且，出产光伏组件需要年夜量利用室温硅橡胶，而出产后者又需要硅烷交联剂。光伏组件的市场均价已从2023年头的1.8-2元/瓦，降落到2023年末的0.95-1元/瓦，又再降落到2024年7月的0.76-0.85元/瓦，早已深度跌穿了行业本钱线。

在光伏组件市场价钱已跌成一地鸡毛，短时间看不到改变可能，乃至组件企业不吝停产下降开工率并年夜量裁人的严重晦气环境下，位在上游的刊行人硅烷交联剂产物将来可否还能逆势卖出更高价钱？侦碳家暗示严重思疑，反而认为 城门掉火殃和池鱼 更加可能，将来刊行人硅烷交联剂产物的均价继续走低更合适实际景象。

除发卖价钱将来可能继续走低，刊行人的毛利率也遭到营业本钱的较年夜影响，尔后者中约60%是原材料本钱。但是刊行人对上游原材料的议价能力较弱，2022年在营收降落-13.79%的环境下，营业本钱反而增添了7.63%，造成当期毛利率被腰斩，其本钱节制和治理显得乏善可陈。

从收入占比最高的硅烷交联剂产物，看刊行人的毛利率波动则更加较着，后者2021年高达47.46%，但2022年骤降到16.21%，缩水约2/3，除发卖价钱降落，还与丁酮等原材料涨价紧密亲密相干。

固然2023年即使发卖收入上升，丁酮等原材料和蒸汽的价钱也均降落，但刊行人硅烷交联剂产物的毛利率仍然只恢复到28.45%，只相当2021年毛利率的60%，这反应出剔除偶发身分后，刊行人降本增效的真实结果有限。

除主营产物的平均发卖单价延续降落，和降本增效乏力，侦碳家认为刊行人在发卖团队，发卖渠道和发卖市场等方面，也存在影响或制约将来事迹的身分。

刊行人在2023年的员工总人数为230人，略高在2022年的229人，可是这些员工中却仅包括发卖人员7人，假如将2023年的11.15亿元发卖收入按人头均派，则刊行人的发卖人均创收要到达近1.6亿元。同时，刊行人又在招股书中表露了其获客体例首要经由过程以下体例：

(1)立行业口碑，老客户保举新客户，或新客户自动与公司成立联系

(2)经由过程发卖人员、专业网站、行业展会等营业开辟渠道自动开辟客户

(3)开辟新产物拓宽发卖范畴，发掘潜伏客户

(4)介入投标或竞争性构和

除体例(1)属在被动守株待兔式获客，其他体例都需要发卖人员破费必然精神，并凭仗必然命运才有可能成功拿下定单，并不是只要简单保护已有客户便可以被动收成年夜量定单。

侦碳家认为，刊行人的发卖团队人均发卖额太高，除可能触及事迹公道性疑问，发卖人员背负的人均发卖指标太重，可能会因工作承担较重，而影响到客户办事质量和口碑。并且如斯年夜的人均发卖基数，不但将来增加会晤临坚苦，也晦气在构成公道的新老发卖人员梯队，一旦呈现发卖人员去职跳槽，带来的客户流掉和事迹损掉可能也会很是庞大。是以，刊行人的发卖人员数目过少，久远看明显面对诸多晦气。

并且从刊行人发卖人员的人均薪酬来看，侦碳家也对其发卖团队的持久不变性有必然耽忧。招股书显示，2023年刊行人发卖费用中的职工薪酬为249.87万元，按7人计较，人均发卖薪酬为35.70万元。因为职工薪酬不但包括工资奖金补助补助和年关奖，还包罗社保公积金等五险一金，乃至还包罗逢年过节发放的什物等非货泉性福利，如许算下来，发卖人员税后现实得手的货泉薪酬可能也会低在25万，以发卖人均近1.6亿的创收来权衡，刊行人给出的薪酬明显太低了。

依照刊行人在招股书中宣称的37%市占率，市场竞争可能仍然剧烈，刊行人偏低的发卖薪酬可否反抗住竞争敌手对其发卖团队挖墙角？侦碳家感应思疑。

并且将刊行人的发卖费用率和竞争敌手比拟，也较着低在后者的平均程度，乃至只有1/3-1/4。假如事迹是真实的，那末刊行人的发卖费用投入确切太低了。逆水行舟不进则退，太低的发卖费用投入可能会影响刊行人将来的发卖事迹。

除发卖人员和发卖费用投入太低，刊行人今朝在发卖渠道上过在依靠商业商，而直销客户所占比例较少，好比2023年76.24%的发卖收入来自商业商，直销占比还不到1/4。固然首要依托商业商可以节流一部门发卖团队的开支，但增添的商业商中心环节也会刊行人腐蚀利润。并且对发卖和手艺如许的要害部分，侦碳家其实不同意采取外包模式，就像几百年前，马基雅维利在闻名的君主论里，为何否决国度将戎行外包一个事理。

另外，刊行人今朝的发卖市场仍是集中在国内，2023年内销占比跨越86%。而从光伏行业整体来看，海外市场的内卷水平要低在国内市场，能承受更高毛利率。在国内光伏组件市场价钱深度跌破行业本钱线的情势下，刊行人今朝的首要市场还局限在国内，这可能成为其将来事迹晋升的瓶颈之一。

综合上述阐发，刊行人在陈述期内事迹波动较着，将来事迹不变性和延续性可能存在变数，因此遭到北交所进一步询问。但侦碳家还发现刊行人的首要产物单价在陈述期内延续降落，降本增效和毛利率晋升也不尽人意；另外刊行人的发卖人员数目过少，人均事迹指标太高和人均薪酬相对较低，发卖费用率较着低在竞争敌手，这些都可能影响将来发卖事迹。

在上篇中，侦碳家阐发过的上述身分，更多会影响刊行人将来发卖事迹的数目；而鄙人篇中，侦碳家将继续阐发影响刊行人将来发卖事迹质量的身分，首要触及年夜额联系关系买卖的公道性和公允性，其次还将阐发刊行人的偿债能力，和研发能力方面的表示，敬请继续存眷。

THE END

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原文题目:IPO上篇 | 发卖仅7人却人均创收1.6亿，巨化系锦华新材发卖费用率低至同业1/4