室温硅橡胶是出产光伏财产元器件的首要封装用材料，据统计，每出产1GW的光伏组件就需要利用约1.5吨有机硅材料，此中年夜约70%为室温硅橡胶。跟着光伏装机容量的高速增加，光伏组件边框密封和光伏组件接线盒灌封等用胶需求一样兴旺，也鞭策光伏用胶市场高速增加，光伏和风电等能源电力范畴也是以成为室温硅橡胶的第一年夜利用范畴。

正在申请北交所上市的浙江锦华新材料股分有限公司(以下简称 锦华新材 或刊行人)由控股股东巨化团体有限公司直接持股82.49%，其主营产物以硅烷交联剂为主，首要作为要害原料用在出产有机硅密封胶和胶粘剂，其终端产物普遍利用在建筑建材、光伏和风电等能源电力、电子、新能源汽车等范畴。

本次上市，刊行人拟刊行不跨越3,267万股，募投资金7.68亿元，用在60kt/a高端偶联剂项目和酮肟硅新材料重点企业研究院扶植项目等。浙商证券担负刊行人本次上市的保荐人，上海市锦天城律师事务所和本分国际管帐师事务所则别离负责其上市法务和审计工作。

侦碳家在上篇中，曾侧重阐发过刊行人在陈述期内的事迹波动、降本增效和影响将来事迹的其他身分，包罗发卖人员数目过少(仅7人)、人均发卖指标背负太重(人均1.6亿元)、发卖费用率过度低在竞争敌手的平均程度(最低时仅为后者1/4)，和发卖渠道过在依靠商业商，发卖市场局限在国内等可能影响刊行人将来事迹增加的枷锁束缚。

假如说上述方面更多影响刊行人将来发卖收入的数目，那末陈述期内就存在的巨额联系关系买卖则可能影响后者的质量，这是侦碳家鄙人篇中将重点阐发的内容之一。

Part Two

最年夜客户是联系关系方，联系关系发卖和采购双双延续高达数亿，买卖公允性受询问

招股书显示，陈述期内，刊行人最年夜的发卖客户均为衢州硅宝统一节制下企业。以2023年为例，刊行人经由过程衢州硅宝统一节制下企业实现发卖收入2.19亿元，约占全数营收的20%。2021年和2022年响应的发卖金额则别离为2.02亿元、1.43亿元，占营收的17.54%、14.43%。

而衢州硅宝统一节制下企业作为刊行人最年夜的发卖客户，却与刊行人存在联系关系关系。这是由于洪根在2018年受让佛山市普力达科技有限公司持有的刊行人315万股股分，成为刊行人的股东，持股比例3.28%，并在2018年9月至2021年5月时代担负刊行人的董事。而衢州硅宝统一节制下企业的现实节制人洪金根则与刊行人的股东洪根是兄弟关系，是以刊行人与衢州硅宝统一节制下企业也组成联系关系关系。

固然洪根在2021年5月10日今后已不再担负刊行人的董事，且迄今早已满12个月，但刊行人按照本色重在情势原则，继续认定衢州硅宝统一节制下企业为刊行人的联系关系方是没有问题的。

衢州硅宝统一节制下企业包罗浙江衢州硅宝化工有限公司和衢州硅泰新材料有限公司等四家企业，首要向刊行人采购硅烷交联剂产物，联系关系买卖总金额除2022年，都连结在2亿元以上。

对上述联系关系发卖的公道性和需要性，刊行人在招股书中表露的来由包罗，衢州硅宝专业出产有机硅助剂，包罗酰氧基硅烷、烷氧基硅烷、夹杂交联剂等产物，而刊行人出产的硅烷交联剂产物正是其设置装备摆设夹杂交联剂的主要原材料，两边供需产物高度匹配；并且刊行人自2012年起就与衢州硅宝展开了持久营业合作。

但侦碳家认为，依照常理，在陈述期内最少是在洪根担负刊行人董事时代，洪金根和洪根的这层兄弟关系应当对刊行人和衢州硅宝加深两边合作起到了必然乃至主要感化。

而对联系关系买卖的公允性，侦碳家留意到刊行人的甲基三丁酮肟基硅烷产物，订价公允性稍好，发卖单价差别率在陈述期内从未跨越3%，但乙烯基三丁酮肟基硅烷产物在2022年的发卖单价差别率接近20%，订价公允性显得不足。

除巨额联系关系发卖，刊行人与其控股股东巨化团体还存在联系关系采购关系，并且联系关系采购金额比刊行人与衢州硅宝的联系关系发卖金额还要年夜。

招股书显示，陈述期内，刊行人与巨化团体和其节制的主体存在常常性联系关系采购，金额别离为3.06亿元、3.23亿元、2.98亿元，占采购总额的比例别离为37.26%、37.52%、35.43%，占比力年夜。

这也致使巨化团体和其节制的主体在陈述期内，始终稳居刊行人第一年夜采购供给商的宝座。

对联系关系采购的需要性，刊行人在招股书中提到了一个主要乃至要害身分是距离。以能源为例，刊行人地点的化工财产园区内巨化团体已扶植电力、水、蒸汽供给装备和管网等举措措施，配套齐备，办事完美。是以刊行人向巨化团体采购，有助在包管出产经营进程顶用能源的不变性和持续性，削减限电等身分对刊行人经营的影响；刊行人厂区内配套的电力装备，系依照巨化团体供电的电压品级设置装备摆设，与电网公司周边供电的电压品级分歧，刊行人如切换购电渠道将新增较高的固定资产投入，且切换进程将造成停产损掉。

再以原材料联系关系采购中具有代表性的丁酮肟产物为例(丁酮肟是刊行人出产硅烷交联剂、羟胺盐的原材料),刊行人除对丁酮肟需求年夜、自产能力不足，而巨化锦纶具有较年夜的丁酮肟产能，因此供需很是匹配外；巨化锦纶出产基地和刊行人距离较近，丁酮肟可以经由过程管道运输，下降该危险化学品装卸、运输和贮存等平安风险，并节流刊行人外购丁酮肟的运输本钱，也是主要缘由。

侦碳家认为，在上述景象下，由于距离身分就近采购联系关系方的能源和原材料，确有其公道性和需要性。但侦碳家的疑问是，刊行人的出产基地在最初选址时，是不是本就为了与联系关系方就近而去？

而对联系关系采购订价的公允性，侦碳家在招股书中发现，刊行人经由过程联系关系方采购的氢气、液氨等原材料的价钱，与非联系关系性采购价钱差别较年夜。

以氢气为例，刊行人向联系关系方巨化电化厂采购氢气的价钱极为廉价，陈述期内始终保持在0.70元/立方米的低价，但同期巨化电化厂向非联系关系方发卖的不异品质氢气的平均价钱却别离高达1.36元/立方米、1.67元/立方米和1.54元/立方米，是刊行人经由过程联系关系方采购氢气价钱的2倍以上，联系关系采购为刊行人带来的价钱优势很是较着。

对此，刊行人将上述异常的缘由注释为，两边具有汗青合作渊源，且刊行人作为巨化电化厂基石客户做出了非凡进献，是以刊行人在氢气采购上具有较年夜议价权。可是侦碳家认为，所谓的合作渊源或非凡进献的出发点和根本不恰是源自联系关系关系吗？更况且二者价钱相差如斯之年夜，假如解除联系关系身分，议价权得要多硬气，才能首要靠其谈下如斯有益的氢气采购价钱？

正由于刊行人的联系关系采购金额相对其本身体量显得庞大，且从中取得了显著有益的采购价钱优惠，北交所才要求刊行人逐项申明其联系关系采购方根基环境、合作布景、和采购内容、金额和占比等，包罗丁酮肟的发卖订价机制，委外加工丁酮肟价钱年夜幅低在市场价钱和外采价钱的缘由和公道性；和刊行人氢气采购价钱持久未变缘由，和巨化电化厂氢气发卖订价机制，和后者向联系关系与非联系关系发卖价钱差别的缘由和公道性。另外，北交所还在存眷刊行人是不是对联系关系买卖存在重年夜依靠，是不是可能对刊行人的自力延续经营能力发生较年夜影响。

侦碳家认为，刊行人的联系关系买卖金额庞大，不管发卖仍是采购均高达数亿元，并且部门产物的发卖和采购还触及到较年夜的价钱差别率，确切可能对刊行人将来的自力延续经营能力发生较年夜影响。

侦碳家留意到，最近几年来，有一些新能源行业的巨型企业会先经由过程基金等平台持有供给商的股分，再助力后者上市，并对这些规画上市的供给商要定单给定单，要撑持给撑持，一切只为了供给商能尽快成功上市。是以良多上市供给商在陈述期内的最年夜年夜客户就是这些巨型企业，收入占比常常跨越五成乃至七成，被业界戏称为 XX系上市供给商 。

而在上市后，这些先前赐与供给商的主要撑持却会被转移给新的撑持方针，是以良多供给商上市后，常常会因撑持难再续而面对本钱上升和事迹下滑等风险。如许的操作可以用上屋抽梯来形容，对投资者具有潜伏风险。

对刊行人，联系关系买卖金额太高也可能带来近似风险。好比上市后，联系关系方是不是还会对刊行人继续赐与一样撑持，好比氢气均价是不是继续保持在0.70元/立方米的低价？

除巨额联系关系买卖，侦碳家还发现刊行人的偿债能力显著弱在可比公司平均值，是以也存在必然风险。

Part Three

资产欠债率和活动比率等多项偿债能力，显著掉队可比公司平均值

招股书显示，陈述期内，刊行人的偿债能力与可比公司平均值比拟也较着偏低。

刊行人的资产欠债率别离为44.56%、44.45%、43.36%，低在同期可比公司平均值29.15%、26.17%和28.24%；刊行人同期活动比率别离为1.62、1.57、1.69，也较着低在同期可比公司平均值3.71、4.88和5.87；刊行人同期速动比率别离为1.50、1.45、1.60，一样较着低在同期可比公司平均值3.22、4.32和5.32。

不外刊行人的经营勾当现金流量在陈述期内延续连结年夜额净流入，2023年净流入3.39亿元。刊行人主营营业 造血 能力较强，反应出盈利质量较高，这是其招股书中的一个亮点。

Part Four

多项专利继受获得，合作研发焦点专利，自立研发立异能力引存眷

固然刊行人在陈述期内的营收和净利等事迹指标整体鄙人降，但其研发费用还能连结着不变的迟缓增加，但对刊行人是不是具有自力自立研发立异能力，却存在一些争议。

刊行人有4项专利来自继受获得，而非自立研发。同时，刊行人焦点手艺中的 进程强化新手艺 ，6项发现专利中就有3项来自合作研发，而非自立研发。

是以北交所要求刊行人申明继受获得专利的相对方，买卖订价和公允性，专利权属和相干权力义务关系是不是清楚，是不是为刊行人出产经营的焦点专利手艺，是不是对刊行人出产经营发生晦气影响。

另外，北交所还要求刊行人申明董事、高级治理人员和焦点手艺人员是不是存在背反竞业制止和谈的景象，常识产权是不是触及研发人员在原单元的职务功效，与原任职单元是不是存在胶葛或潜伏胶葛。侦碳家认为，北交所这是但愿经由过程确保刊行人的常识产权来历正当，以下降后者将来与第三方产生常识产权胶葛的风险。

北交所还要求刊行人连系合作研发、受让发现专利或手艺等景象，申明其焦点手艺是不是依靠在第三方的手艺撑持或外购，是不是具有自力自立研发立异能力。

综合上述阐发，刊行人延续高达数亿的联系关系采购和联系关系发卖值得投资者正视，特别是上市后呈现重年夜转变的可能性，另外刊行人偿债能力和可比公司之间的较年夜差距，也值得存眷。

值得一体的是，刊行人募投项目中包括的 500吨/年JH-2中试项目 ，是为了经由过程新建羟胺水溶液(JH-2)的中试厂房，来进行进一步研究，为实现羟胺水溶液终究的年夜范围量产做预备。

羟胺水溶液对羟胺纯度要求高，而高纯度羟胺的化学性质不不变，较难以游离碱情势存在，所以今朝唯一国外巴斯夫等少许外资厂商垄断出产手艺。是以刊行人假如募投后能在中试获得成功，将为高纯度羟胺实现进口替换迈出坚实一步，意义重年夜。

THE END

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原文题目:IPO下篇 | 最年夜客户是联系关系方，锦华新材联系关系发卖和采购金额延续高达数亿